摘要
理财赎回潮下，市场表现怎么样？
【资料图】
理财赎回潮带来的踩踏行情下，各类债券表现存在明显差异，短券跌幅明显大于长券，信用债的跌幅明显大于利率债的跌幅，目前对利率债影响已经消散，对高流动性信用债的冲击开始企稳。本轮理财赎回潮引发负反馈效应给市场带来如此大的冲击，主要有三方面的原因：（1）投资者对于理财净值化适应程度较低，对净值下跌较为敏感。（2）银行和理财子资产偏好不同，导致银行对于理财卖出的资产承接能力不够，银行偏爱利率债，理财子偏向信用债。（3）银行年末考核压力导致银行对于理财抛售的资产承接意愿偏弱。
银行理财市场有哪些看点？
（1）固收类理财规模持续下滑，T+0理财或将告别历史舞台，截止12月25日，银行理财市场存续产品规模25.1万亿元，相比10月底下降了3.0万亿元，理财市场整体赎回压力较大。（2）银行理财破净率创新高，封闭式产品表现更差，截止12月底银行理财的破净率超16%。（3）“破净潮”和“赎回潮”下，理财新发热度有所减弱，12月新发产品募集规模较11月份下滑25.57%左右。新发封闭式产品规模占比超88.34%，固收类产品占比超99%。此外，在12月18日当周，3年期以上产品发行规模出现跳升。（4）2023年一季度银行理财市场到期压力较大，开放式和封闭式产品分别到期约5.44万亿元和1.25万亿元。开放式银行理财产品的到期主要集中在2023年的1月、2月、3月和6月，预估到期规模分别为2.65万亿元、1.12万亿元、1.68万亿元和1.24万亿元。
后市展望：赎回风波渐平，当前处于市场修复初期的上半场
我们对比了前两次赎回，分别发生在2020年5月和2022年2月，本轮赎回潮的情况与2020年5月的赎回事件起因较为类似，均是受预期转向致利率快速调整所致，但不同的是当前基本面和政策面对利率的共振并未形成，利率调整更多是脉冲式的，短期不具备进一步上行基础。但由于当前市场产品净值化程度较高，因此本轮理财赎回的规模和力度均明显高于2020年5月，同时主要破净又发生在固收类产品，对市场造成的负反馈效应亦显著强于今年2月由固收+产品所引发的。
未来市场修复，我们认为主要分为两个阶段：（1）第一个阶段首先是抄底投资者进场，会优先选择高安全性和高流动性的资产，例如利率债、同业存单、银行二永债等品种；（2）第二个阶段是理财净值的修复期，反弹幅度会较大，流动性影响逐步被抹平后，入场的投资者会更加要求收益，开始介入偏弱资质和弱流动性的信用资产，当然由于理财资金的短期“失血”，在一段时间内弱资质、弱流动性资产的买盘力量不足，短期面临估值持续维持高位的压力。我们认为当前市场尚处于第一阶段初期，即利率已经调整到位，二永债及高流动性城投债估值企稳，估值缓慢恢复，但由于后续仍有赎回的卖盘压力，近两个月估值或仍维持弱势震荡态势，预计明年一季度后，随着理财赎回压力减小，买盘力量显著强于卖盘，估值会明显迎来修复。
来源丨华福固收荷语
作者丨李清荷团队
01 理财赎回潮下，市场表现怎么样？
11月中旬，流动性边际收紧，叠加房地产利好政策集中出台和疫情防控优化政策落地的影响，债市看空情绪浓烈，短期债市大幅波动，导致理财产品破净，颠覆投资者对于理财稳健收益的印象，引致恐慌性赎回，进而引发了理财赎回潮。11月下旬，理财产品净值回撤引发的赎回潮一度有所缓和，但12月风波又起，随着部分定期开放式产品的陆续开放，理财面临的赎回压力再次加大，导致各大理财子不得不抛售资产以换取流动性。
在本轮踩踏行情中，银行理财面临赎回压力时，需要腾挪仓位，首先会抛售高流动性资产，例如利率债、同业存单、银行二永债、高流动性短债等品种，这样既可满足回款，资本利得不会损失较大。11月，广义基金债券托管量大幅下降1.13万亿元规模，其中主要减持同业存单、政金债和国债等利率品种。
利率债，首轮抛售的高流动性资产。10年期国债、1年期国债和AAA级一年期同业存单的收益率从11月10日的低点一路上行至12月13日的高点，分别上行19bp、48bp、54bp，短券跌幅明显大于长券，这是由短期限理财产品占主导地位所决定的；随后12月13日至今，理财赎回对利率债的冲击调整到位，各利率债品种收益率出现回落，利率品种重回基本面定价逻辑。
信用债，作为理财配置主力品种，一、二级市场均有明显压力。1年期中短票、3年期中短票、5年期中短票、3年期商业银行二级资本债、3年期商业银行永续债从11月10日分别上行49bp、43bp、27bp、45bp和49bp至11月17日的小高点，随后理财赎回压力有所减弱，品种信用债收益率开始小幅回调至12月初，理财赎回压力又起，品种信用债收益率再度爬升，分别又上行41bp、63bp、39bp、85bp、102bp，依然是高流动性的银行二永债调整最多。
本轮踩踏行情，还将二级市场的收益率上行压力传导至一级市场，一级市场则频现取消发行的情况，使得发行主体面临更大的融资压力和更高的融资成本。若发行主体融资渠道持续不畅，则可能导致发行主体面临流动性危机，信用风险提升，从而进一步推升相关信用债的收益率，导致理财子等投资机构面临更大的净值压力和更深的流动性危机，从而形成流动性的负反馈效应。自2022年11月11日至12月26日，信用债一级市场取消发行债券258只，取消发行规模合计1868亿元，同比大幅增长315.14%。
整体来看，本轮理财赎回潮中信用债的跌幅明显大于利率债的跌幅，主要是因为理财子配置底仓中以信用债为主，当理财子面临赎回潮，需要抛售资产换取流动性时，其持仓中占比最大的短券、信用债受到的冲击最大。
本轮理财赎回潮引发负反馈效应给市场带来如此大的冲击，主要有三方面的原因：
第一，投资者对于理财净值化适应程度较低。理财产品的投资者不同于股票和基金，由于理财背靠银行的渠道优势，理财产品的持有者相较于基金、股票等产品更为下沉，吸纳了大量风险偏好较低的个人投资者。此外资管新规刚刚才实施近1年，理财净值化还未被大量投资者所适应，对净值下跌较为敏感，因此在理财出现净值回撤之后，大量投资者开始赎回，迫使理财抛售债券应对赎回。
第二，银行和理财子资产偏好不同，导致银行对于理财卖出的资产承接能力不够。银行和理财子资金债券资产配置偏好不同，银行偏爱利率债，理财子偏向信用债。截至2022年11月末，商业银行配置国债、政金债、地方债、同业存单等利率品种占比合计95.72%。此外，在11月赎回潮背景下，商业银行债券托管量大幅增长1.16万亿元的规模，其中主要承接国债、政金债等利率品种。
而根据中国理财网2022年半年报的披露信息，理财产品配置信用债占比合计达48.07%，利率债配置占比仅5.2%。
主要原因是银行受监管影响，配置国债、政金债的风险权重为零，地方政府债风险权重为20%，而配置信用债风险权重为100%，此外二永债的风险权重在100%-250%之间，信用债在税收和资本占用方面属于劣势；而对于理财产品则没有相应的监管指标限制，因此银行对于理财子公司卖出的信用债的承接能力不足。
第三，银行年末考核压力导致银行对于理财抛售的资产承接意愿偏弱。由于各大银行相继设立理财子公司，理财子公司和银行的绩效考核已经独立，银行接近年底，银行面临考核压力，对于理财子公司的卖出的资产的承接意愿偏低。
02 银行理财市场有哪些看点？
2.1 固收类理财规模持续下滑，T+0理财或将告别历史舞台
受债市基本面“强预期”利空的影响，理财产品规模持续下降，12月份再迎来一次赎回高峰。根据普益标准的统计数据显示，银行理财产品存量规模由10月末的28.09万亿元，降至11月末的27.39万亿元，截至2022年12月25日，存量规模进一步下降至25.07万亿元，共减少了3.02万亿元，理财市场整体赎回压力较大。
从理财产品类型来看，12月以来固收类理财产品的赎回压力最大。截至12月25日，固收类理财产品的存续规模约24万亿元，较上一周大幅减少3.14万亿元，较11月同期减少2.23万亿元；其他产品类型较上周均有所减少，其中权益类产品减少了140亿元。
从申赎期限类别来看， 12月份现金管理类理财产品整改进入“倒计时”,T+0理财产品的存续规模减少近万亿元。从数量上来看，存续理财产品以3-6个月、6个月-1年、1-3年为主，截止12月25日分别仍有4,181只、10,588只、11,860只理财产品存续；从规模上来看，存续理财产品主要以T+0、6个月-1年、1年-3年期为主，三类产品的存续规模占比所有产品的存续规模超六成。
受现金新规的影响，12月以来T+0理财产品的存续规模较11月份同期减少0.95万亿元；此外由于恐慌情绪蔓延，1年以内及1年-3年投资期限的产品规模也出现不同程度地减少，主要是因为持有中短期产品的客户普遍风险偏好较低，对于收益的回撤更为敏感，因此当产品净值出现较大波动时会迅速撤离。
2.2 银行理财破净率创新高，封闭式产品表现更差
自今年3月份的固收+产品“破净潮”之后，11-12月份又开始了理财产品今年第二次大面积亏损，累计单位净值小于1的破净产品的破净率超16%，创历史新高。2022年一季度市场遭遇“股债双杀”，大批理财产品净值下跌，部分产品跌破初始净值1，破净率超10%；随着债市调整和A股市场回暖，二、三季度破净的理财产品有所回温，产品收益有所提升；然而进入12月份以后，破净率再一次攀升至16.37%，主要还是受到近期债市表现低迷的影响，债券因遭恐慌抛售而大幅下跌，导致配置债券的理财产品净值也跟随波动。
截至12月26日，我们统计了26989只封闭式理财产品和18445只开放式理财产品，其中封闭式理财产品破率为19.71%，开放式理财产品破净率为10.64%。封闭式理财产品破净率明显高于开放式理财产品，主要是因为开放式理财产品为了满足赎回需求，更多持有容易变现的利率债或存款等产品；而封闭式产品通常期限偏长，流动性管理压力较小，同时为了增厚收益会偏好持有收益更高的信用债资产，因而受到本轮债券市场调整的影响更大。
2.3 “破净潮”和“赎回潮”下，理财新发热度有所减弱
在“破净潮”和“赎回潮”下，12月新发产品募集规模较11月份下滑25.57%左右，理财新发热度有所减弱，新发产品以固收类和封闭式产品为主。根据普益标准的统计数据显示，截止12月25日，12月新发理财产品2141只左右，相比11月增加了210新发产品；规模合计1774.14亿元，较11月下滑了22.74%左右，理财新发热度有所减弱。
具体来看，新发封闭式产品规模占比超89%，固收类产品占比超99%。近期封闭式产品的持续增发，一方面是因为金融机构为拉长负债端久期从而减少短期集中赎回压力，另一方面是在经历一个多月的调整后，目前留存下来的理财客群大多风险承受能力较高，对封闭式产品的持有意愿会高于之前快速撤离的客户。
从产品期限类型来看，新成立的理财产品以3-6个月、1年-3年和3年以上为主。12月以来3年以下的新发产品规模均较上个月出现下滑，但3-6个月、1年-3年和3年以上的规模占比最高，分别占12月新发产品规模比重为24.00%、25.78%和17.11%，此外，在12月18日当周，3年期以上产品发行规模出现跳升。
2.4 2023年一季度银行理财市场到期压力较大
2023年一季度，银行理财市场到期压力较大，开放式产品到期约5.44万亿元，封闭式产品到期约1.25万亿元。我们利用目前存续的开放式和封闭式理财产品的到期日分布来预估2023年理财市场的到期情况，开放式银行理财产品的到期主要集中在2023年的1月、2月、3月和6月，预估到期规模分别为2.65万亿元、1.12万亿元、1.68万亿元和1.24万亿元，其余月份到期规模基本在0.5万亿元以下；封闭式理财产品的到期主要集中在2023年一季度，规模为1.25万亿元，其余月份的到期规模基本在0.3万亿元以下。
03 后市展望：赎回风波渐平，当前处于市场修复初期的上半场
银行理财产品净值化改造进程开启后，市场上共发生过三轮理财赎回潮：
2020年5-7月：对疫情初期“债牛”修正引发银行理财和货基赎回潮。2020年5月，当时正处于疫情初期冲击，经济下行，货币政策宽松带来的“债牛”行情中，随后经济回暖、股市大涨，市场预期转向，资金开始向股市转移，随即理财产品和货基出现明显抛压，但由于当时仍处于资管新规过渡期，市场产品的净值化程度较低，因此并未引发理财的踩踏赎回行情。
这轮债市回调是对于前期政策宽松带来的“债牛”的一个修正，使得万得中长期纯债基金指数最大回撤-1.75%，直至7月下旬，指数才开始回升；观察货币型和债券型基金份额的变化情况，5月-9月货币基金和债券基金份额均出现大规模缩水，分别下滑了1.13万亿份和0.63万亿份，10月开始出现小幅反弹。此轮理财赎回中，收益率上行之后并无明显转向，调整时间较长。
2022年2-3月：固收+产品的小规模赎回潮。2022年2月股债双杀行情下，固收+产品净值受到重创，遭遇赎回潮。在赎回过程中，流动性较好的权益类资产首先遭到抛售，其次为利率债和银行二永债。3月中旬，金融委会议提振了市场信心，理财赎回潮逐步平息，整体历时一个月左右。此轮赎回潮对利率债市场的影响较小，2-3月国债收益率以震荡行情为主。
总的来看，理财产品净值化改造进程开启后，共发生过三轮理财赎回潮，其中2022年2月的固收+产品的小规模赎回潮整体历时较短，且对市场影响较小；而2020年5月这轮赎回潮是受预期转向影响，属于基本面明显好转的情况下，债市收益率持续上行，但由于当时市场产品净值化程度较低，并未引起理财的踩踏赎回行情。
我们认为本轮赎回潮的情况与2020年5月的赎回事件表现略有类似，但也有所不同：
（1）均是受预期转向影响所致，但不同的是当前时点下经济基本面并未出现明显好转的信号或趋势，仍在调整中，因此大幅提高利率、紧货币的概率较低，利率持续上行空间较为有限，因此我们认为本轮赎回潮的债市调整力度将弱于2020年5月的那轮调整，且持续时间更短。2020年5月理财赎回潮对应十年期国债收益率上行约60bp，AAA级1年期存单收益率上行121bp；本轮赎回潮对应的上行幅度分别为28bp和54bp，我们认为本轮赎回负反馈对利率冲击基本已调整到位，后期利率将回归基本面，短期内将维持窄幅震荡行情。
（2）当前市场产品净值化程度较高，因此本轮理财赎回的规模和力度均明显高于2020年5月，存在赎回的负反馈效应。
具体债券品种来看，通常调整是首先表现在利率债、同业存单、银行二永债等流动性较好的品种上，随后开始传导至信用债中流动性较强的强资质短债，最后传导至流动性较弱的理财基金产品底仓资产——城投债品种。整个传导过程是一个渐进的过程，当传导至链条尾部的弱流动性品种资产时，链条前段的利率债和同业存单等品种往往已经开始一定程度估值修复了。
未来市场修复，我们认为主要分为两个阶段：（1）第一个阶段首先是抄底投资者进场，会优先选择高安全性和高流动性的资产，例如利率债、同业存单、银行二永债等品种；在第一阶段期间高流动性品种的估值会有一定幅度回调，而信用债等品种资产仍在高位。（2）第二个阶段是理财净值的修复期，反弹幅度会较大，流动性影响逐步被抹平后，入场的投资者会更加要求收益，开始介入偏弱资质和弱流动性的信用资产，当然由于理财资金的短期“失血”，在一段时间内弱资质、弱流动性资产的买盘力量不足，短期面临估值持续维持高位的压力。
我们认为当前市场尚处于第一阶段初期，即利率已经调整到位，二永债及高流动性城投债估值企稳，估值缓慢恢复，但由于后续仍有赎回的卖盘压力，近两个月估值或仍维持弱势震荡态势，预计明年一季度后，随着理财赎回压力减小，买盘力量显著强于卖盘，估值会明显迎来修复。
（本文略有删减）
