大家好，欢迎来到本期的深度研究院，今天跟大家来聊聊韩国乐高违约，引发信贷市场风波事件。

一.乐高乐园开发商违约事件

(资料图片仅供参考)

近期韩国企业债券市场陷入动荡，11月7日韩国91天期商业票据利率达到5%，是全球金融危机爆发时期2009年1月之后首次突破5%。

信用利差也在扩大，3年期韩国国债与AA级企业债之间的信用利差从9月1日的97个基点大幅扩大至11月8日的149个基点。

韩国信贷市场巨大波动的导火索，不是全球货币紧缩，而是韩国地方政府惹出来的麻烦事。

2012年韩国江原道政府为该地区的乐高公园建设项目，成立了一家名为江原中岛开发公社（GJC）的房地产开发企业，江原道政府持有44%股权，为其最大股东，GJC的特殊目的公司随后发行了资产支持商业票据（ABCP），由地方政府担保。既然地方政府作为担保方，那么它就有义务为这个项目负责。

但是9月底，价值超过2000亿韩元的债券款项没有如期支付，韩国江原道政府还表示，为了减少政府债务，将不会履行担保义务，将江原中岛开发公社交由法院接管。大家一听这个消息肯定炸锅，自那以后，金融市场迅速承压，短期融资券利率暴涨。

二.韩国地方政府没钱了吗?

我们知道，在韩国，地方政府只享有有限的财政自主权，债务规模不大，大部分债务都属于中央政府。 按照国际常用的政府债务/GDP指标来看，2020年韩国公共债务占GDP的47.9%，其中大部分都是中央政府所欠，韩国中央政府债务与GDP的比值达到42.4%，地方政府债务与GDP的比率很小。

按照国际标准来看，韩国的债务比率处于比较低的水平，作为发达国家，其比值甚至低于60%的新兴市场国家的阈值。 韩国政府公共财政稳健，仍有很大的借债空间，这也是为什么在乐高乐园违约事件后，韩国国债收益率表现相对平稳，市场认为地方政府拒绝履行担保并不是因为无力支付。

那既然有钱的话为什么不支付呢？能用钱摆平的事情干嘛要弄出这么动静引起恐慌呢？这个事件背后，也就是地方政府任性"违约"可能与换届后的政策变化有关。

6月来自国民力量党的金镇台赢得江原道地方选举走马上任，而该党在财政预算方面相当保守。 作为参考，3月当选韩国总统的尹锡悦也来自该党，他在7月演讲中就要求，政府要以身作则勒紧裤腰带，摆脱只要投入预算就能改善民生经济的“财政万能主义”，并强调将不设禁区进行财政支出结构调整。

但在信贷市场因乐高乐园事件陷入恐慌性抛售后，地方政府意识到了事情的严重性，随即调转船头，宣布将在明年1月前通过特别预算偿还2050亿韩元的全额债务，最后为了安抚市场，进一步将还款计划提前到12月15日之前。

除了地方政府，韩国央行、韩国财政部等金融监管部门也宣布了一系列流动性支持措施，10月24日韩国政府决定启动1.6万亿韩元规模的企业债收购工作；

另外投入超过50万亿韩元救市，包括20万亿韩元债市稳定基金、16万亿韩元政策金融机构的企业债和企业票据收购基金，3万亿韩元证券公司援助金等，这也是自疫情爆发以来，韩国最大的金融支持计划之一。

这一系列举措将韩国基准最高评级公司债收益率降低了32个基点，至5.41%，为有记录以来的最大跌幅，但金融市场仍未完全恢复。

三.韩国房企违约压力较大

违约事件更大的关注点，是乐高乐园事件中涉及的金融工具房地产项目融资。韩国在2011年至2013年曾遭遇过一次房地产项目融资坏账问题，当时韩国成立项目融资特别工作小组，购买多家银行联合体的不良债券。

但危机过后，由于投资者在低利率中追寻高回报，房地产项目融资（PF）贷款这个火药桶仍在急速膨胀，目前PF规模是2013年的3倍还多。 根据韩国央行的报告，截至2Q22，PF贷款余额为112.2万亿韩元，高于2008年的76.5万亿韩元和2013年的35.2万亿韩元。

与2013年唯一的不同是，银行的PF敞口受监管约束，较2008年相比有所下降，但监管相对薄弱的非银行圈，如保险、资本/信贷PF相关投资急剧增加。

原本疫情爆发后韩国央行放水催生房地产泡沫，PF被投资者称为“下金蛋的鹅”，但全球紧缩时代来临后，房地产繁荣迅速褪去，首尔公寓价格创下了两年多以来的最大跌幅，成交量暴跌超70%，公寓全租价格也出现了三年多来的首次下滑。

房地产项目融资现在很可能已经陷入资不抵债的境地，乐高乐园事件更是显示有政府背书的借款人也不靠谱，加剧了人们对房地产建筑商违约的担忧。

NICE Investors Service的数据显示，至少有23.6万亿韩元，大约166亿美元由经纪商或建筑商支持的此类工具将在2022 年底到期，届时危机或进一步扩大。

除了房地产企业，韩国其他企业债务负担也不小。根据韩国经济新闻，今年6月末，韩国非金融企业的短期贷款，这里面包括短期贷款和短期债券达到532.5193万亿韩元，创下历史最高纪录，比去年年末剧增了54.3447万亿韩元，大概是11.36%。

若债券市场形势继续恶化，韩国政府或不得不向企业提供更大的流动性帮助，这将削弱韩国央行加息抑制通胀的努力，而韩元也将面临进一步贬值压力。

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