一.美债收益率摸高4%

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2月以来，美债收益率持续走高，时隔四个月之后再度摸高4%，与此同时美股也再次进入回调模式，2月中旬以来标普500指数下跌近5%。

去年底以来市场持续在衰退预期和宽松交易之间互搏，10年期美债收益率在3.5%~4%的区间内反复震荡，此前的高点出现在2022年10月底的4.25%。

彼时市场的主流叙事是美国大概率在2023年陷入经济衰退。进入11月后，美国通胀率超预期下行，CPI环比从10月的0.4%回落至11月的-0.1%和12月的-0.3%，同时最令市场牵挂的时薪增速也延续温和回落的趋势，美联储紧缩预期降温，2023年中开始降息的声音也渐渐多了起来。

而年初以来，零售、就业、新订单、通胀等数据异常强劲，市场对美国经济的预期又经历了从“硬着陆”到“软若陆”，再到“不若陆”的路径演变，相应地，加息预期又重新占了上风，正是在市场叙事的迅速变化中，10年期美债收益率重新爬头。

二.到底着不着陆

近期经济数据走强很大程度上受益于金融状况的边际宽松。 10年期美债收益率从10月高点4.25%降至1月中旬的3.37%，共计下降88个基点，同期美国金融状况指数也在2022年10月见顶，随后一路回落至2022年3月的水平。金融条件的放松提振了对利率敏感的部门。

以美国地产为例，30年期抵押贷款利率从11月的7.08%降至2月的6.09%，下降近100基点，刺激居民购房意愿反弹，新屋销售环比连续两个月录得7.2%的增长。

此外通胀的回落推升了家庭可支配收入也提振了需求，使得1月消费数据韧性强于预期. 2022年上半年通胀持续攀升阶段，美国个人实际可支配收入跑输通胀，随着下半年通胀进入下行通道，实际可支配收入环比转正，为消费提供支撑。

美国经济表现出较强的韧性后，好不容易压制下去的通胀数据又抬头了，1月CPI环比上升0.8%。

债券市场上，美债收益率重新定价修正后的经济和政策预期，然后就把之前的衰退交易逻辑再演绎一遍。美联储维持紧缩决心，利率重新抬升，美国经济和美股受到压制，

事实上自2月以来，30年期抵押贷款利率已经回升了40个基点，购房按揭贷款申请继续恶化。

仅仅一个季度的时间，市场频繁对经济数据做出相反的反馈，甚至存在一定的超调，造成大类资产在通胀和衰退叙事之间来回横跳。

三.美国经济究竟会不会“着陆”，通胀还会不会超预期？

如上文所述，近期经济数据走强更多是受到金融条件边际放松的提振，而出现的短暂反弹，美国经济整体面临的压力依旧不小，包括地产市场的低迷、家庭部门超额储蓄的消耗，势必会抑制美国经济增长的动能。

回顾自1970年来美联储共经历过8轮加息周期，而每一次美联储收紧货币政策，美国经济大多难逃放缓的宿命，还会外溢至海外其他市场。

就通胀而言，在商品需求前景不明朗、权重分项房租见顶的情况下，美国通胀回落的趋势短期不会改变，但过程可能是曲折的。上文提到的市场在衰退和通胀交易之间的反复，就从财富效应角度给通胀平添压力。

目前期货市场上对美联储政策利率终点的押注被锚定在5.5%-5.75%区间，政策预期已经相对充分，这一轮的“反通胀交易”基本演绎完毕。

自2020年以来，美债收益率和美元指数在大多数情况下都盯着CPl数据。2021年和2022年的上半年，美国通胀加速上行，基本对应着美债收益率和美元指数的上涨。

但值得注意的是，在2月以来的这一轮上涨中，美债收益率反弹至前期高点，而美元指数的表现则没有那么强劲，仅从1月101的低点回升至105附近。

要知道去年10月美债飙升至4.2%的高点时，美元指数同步突破110。背后的原因主要在于欧洲不再是去年那个深陷衰退预期的弱欧洲了。

在顺利度过能源危机阴霾下的冬天后，欧洲去年四季度成功躲过衰退，工业生产和出口均迎来意外增长，PMI等关键信心指标也白去年底开始回升。

此外，由于欧元区通胀持续粘性，欧央行鹰派更甚于美联储。在经济修复和欧央行进一步收紧政策的预期下，欧元也终于迎来强势表现，摆脱了对美元平价的尴尬，1月一度升值至1.09，逼近俄乌冲突后的水平。此消彼长之下，美元指数的表现就相对偏弱了。

欧央行鹰声嘹亮压制了美元的表现，但欧美货币政策的错位却加剧了美债的压力，欧央行此轮加息周期启动时间晚于美联储，考虑到目前的通胀压力，欧央行还将继续收紧，欧洲主要国家债券收益率应声走高，驱动投资者离开美债，对美债的套息交易减少加剧了美债上行的压力。

四.财政部“深藏功与名”

除了市场定价的作用外，财政部的借债需求也推了一把美债收益率。

1月底，美国财政部公布了其对2023年上半年借债规模的预测。一季度财政部预计将借入9320亿美元债务，借款规模较2022年10月预估的金额高出3530亿美元，主要是由于季度初财政部现金余额较低（2530亿美元），以及支出预期较高。

另外，基于6月底现金余额保持在5500亿美元的假设，二季度财政部的借款需求为2780亿美元。

作为比较，2022年四季度，财政部借债规模为3730亿美元，季末现金余额为4470亿美元。这就意味着今年一季度财政部的借债规模将会是去年四季度的2.5倍，美债供应的增长也将超过美联储缩表的步伐。

图：美国财政部季度借债需求预测（十亿美元）

2月以来美国财政部一般账户余额回升至4700亿美元水平，较1月初3700亿美元的均值抬升约1000亿美元。基于财政部的公告，未来季度都希望将资金储备保持在5000亿美元的水平。

在美债的供给和需求能够基本平衡的情况下，美债收益率的波动也相应减弱，但财政部融资需求增长带来的美债供大于求也给予了长端利率支撑。