大于老师 & 思源同学
(资料图片仅供参考)
基金的招募说明书里通常都会介绍基金的投资风格，我们暂且称之为“名义投资风格”。但实际上，会存在某一期间，基金的“实际投资风格”偏离“名义投资风格”，这就发生了所谓的“风格漂移”。或者说，如果基金的投资风格在一段时间内发生了改变，那么这支基金就发生了风格漂移。
对于做资产配置的投资者来说，会追求风格稳定的基金。然而，也有的投资者希望基金经理有更强的主动管理能力，因时而变，更好把握市场风格的变化，获得阿尔法收益。
今天的文章，我们用全市场公募基金中的股票基金（股票型、偏股混合型）进行分析，回答几个问题。
Q1：基金风格漂移是否普遍?
想要分析基金风格漂移情况，首先需要识别基金投资风格。
本文采用Sharpe 多因子风格识别模型，选用6种风格指数作为因子，分别是：巨潮大盘成长指数、巨潮大盘价值指数、巨潮中盘成长指数、巨潮中盘价值指数、巨潮小盘成长指数、巨潮小盘价值指数。
通过对模型回归得到每个风格因子对应的回归系数（约束各个回归系数均不小于0且之和等于1）。系数大小表示在这一时段内基金的投资组合风格的配比情况。
为了更直观地理解基金风格的变化情况，本文选取两支基金进行测算分析，即诺安平衡混合（320001）和易方达蓝筹混合精选（005827）。
本文将识别基金投资风格的区间设定为一个月，这样可以得到基金每个月的投资风格。这两只基金在2022年每月投资风格结构变化情况如下图所示。
图表中的柱状的长度反映是该月风格的配比大小。比如易方达蓝筹混合精选在1月约55%是大盘成长风格，在8月几乎全部是大盘价值风格。
柱状中不同风格的比例在每个月大小都不一样，说明两个基金的风格在不同月份发生了变化。
我们对比每个月各个系数的大小，定义系数最大的风格因子为基金该时期段的投资风格，那么可以得到两只基金2022年度在各月份的投资风格情况如下：
上表信息也反映，两只基金在2022年投资风格都发生漂移。相对来说，易方达蓝筹混合精选更偏大盘（价值+成长），诺安平衡混合则小盘价值偏多，大中小盘均有配置。
那么，全市场的基金风格变化是怎样的呢？我们对所有股票型基金和混合型基金进行统计发现：
（1）2020年度，发生了风格漂移的基金有2588支，占该年度样本总基金的99.16%。
（2）2021年度，发生了风格漂移的基金有2878支，占该年度样本总基金的90.79%。
（3）2022年度，发生了风格漂移的基金有3966支，占该年度样本总基金的98.07%。
从近三年的情况来看，目前我国公募基金风格漂移是非常普遍的。
Q2: 基金的风格漂移程度到底有多大呢？
基金风格漂移是比较普遍的现象，但是不同的基金，风格漂移的程度大小不同。
比如前面举例的两只基金，我们通过计算得知两只基金每个月的投资风格，但两者在2022年谁的风格漂移程度要大一些呢，也就是说谁漂得厉害呢？
从诺安平衡混合基金和易方达蓝筹精选混合基金的2022年度投资风格结构图也可以看出，基金每个月的投资组合结构其实一直都在变化，那如果对这种风格漂移进行定量分析，我们是不是就可以知道基金的风格漂移到底有多大了呢？
为了回答以上问题，我们采用基于Sharp多因素模型的SDS指标法。SDS指标用于测量一只基金在某一段时期内投资风格变化的标准差。该指标可以衡量具体时间段内基金风格漂移的程度。也就是说，SDS值越大，风格漂移的程度就越大。
两只基金近三年的年度SDS值（风格漂移程度）大小如下图所示。
可以看到，在2020年和2021年，诺安平衡混合基金的风格漂移程度比易方达蓝筹精选混合基金要大，而在2022年，易方达蓝筹精选混合基金的风格漂移程度又比诺安平衡混合基金要大一些。
进一步，我们对全市场中所有股票型基金和混合型基金进行统计，计算得到它们近三年的年度SDS值，分布图结果如下图所示：
可以看出，2020年与2021年、2022年相比，样本基金总体明显发生了较大程度的风格漂移。通过SDS值的描述性统计，我们也发现2020年SDS均值达到了0.508，大于2021年和2022年的SDS均值，且SDS值主要分布在0.3-0.7区间，分布得比较集中，标准差仅为0.074，说明2020年度基金市场普遍存在着较大程度的风格漂移。
2021年，大多数基金的SDS值分布在0.1-0.6区间，且均值只有0.374，与2020年、2022年相比，该年度基金市场的风格漂移程度整体不大。
2022年，基金的SDS值主要分布在0.2-0.7区间，SDS均值为0.425，标准差为0.115，该年度基金市场的风格漂移程度整体上比2020年小、比2021年大，不同基金之间的风格漂移程度的差异更加的明显。
Q3: 风格漂移程度与基金特征之间是否有关系呢？
前面的例子也看到，两个基金的风格漂移程度是不同的。那么基金的风格漂移是否和基金本身的特征，比如规模有一定关系呢？我们从基金的类型和基金的规模两个角度来进行分析。
首先是基金的类型。根据基金投资对象的不同可以将基金分为货币型基金、债券型基金、混合型基金和股票型基金等。由于本文选取的样本基金是股票型基金和混合型基金，因此就对这两类基金近三年的SDS均值进行比较。
可以发现在我们的样本中，股票型基金在近三年内整体的风格漂移程度要略微小于混合型基金。
其次是基金的规模。我们将每年的样本基金按年平均资产净值从大到小排序，将规模大小在前50%的基金组成大规模基金组合，将规模大小排在后50%的基金组成小规模基金组，对两个组合的SDS均值进行比较。
可以发现在我们的样本中，大规模基金组在近三年的SDS均值都要略小于小规模基金组，说明在近三年内大规模基金组的风格漂移程度要略微小于小规模基金组。
Q4: 风格漂移程度与基金业绩之间是否有关系呢？
既然风格漂移是基金的常态，那么基金风格漂移和基金业绩（收益）之间是否有一定的关系？是不是漂移程度大，就意味着基金的业绩越好、收益越高呢？
本文选用年回报率来代表基金业绩，计算样本基金每年度的风格漂移程度和年回报率，并依据这两种数据绘制出散点图，图上每一个点都代表着该年度的一支样本基金：
通过散点图发现，2020年有两只基金的SDS值为0，分别是金元顺安元启灵活配置混合型证券投资基金（004685）和大成景恒混合型证券投资基金（090019），说明这两支基金在2020年这一年内投资风格结构没有发生变化，没有发生风格漂移。通过Sharp多因素模型对这两支基金进行投资风格识别发现，两只基金在2020年度内的投资风格一直保持为小盘价值型。
由下图2020年小盘价值指数收盘价走势图可以发现，在这一年间，小盘价值指数是上涨的，因此金元顺安元启灵活配置混合型证券投资基金得到了50.21%的年回报率，大成景恒混合型证券投资基金得到了22.19%的年回报率，通过保持小盘价值风格的一致性，这两只基金在2020年都获得了不错的投资回报。
2020年基金市场处于上升行情，样本基金中年回报率最高的基金是农银汇理工业4.0灵活配置混合型证券投资基金（001606），年回报率高达166.57%，SDS值为0.356。
2020年度样本基金中风格漂移程度最高的基金是金信多策略精选灵活配置混合型证券投资基金（004223），SDS值为0.72，年回报率为14.03%，说明当年风格漂移过大，反而收益表现不佳。
2021年基金市场处于震荡行情，样本基金中风格漂移程度最低的基金是景顺长城量化平衡灵活配置混合型证券投资基金（005258），SDS值为0.123，年回报率为8.08%，略低于2021年样本基金年回报率均值9.6%。
2021年年回报率最高的基金是前海开源公用事业行业股票型证券投资基金（005669），年回报率高达119.42%，SDS值为0.48；年回报率最低的基金是方正富邦创新动力混合型证券投资基金（730001），年回报率为-32.3%，SDS值为0.551。说明在2021年基金市场处于震荡行情时，风格漂移更像是一把双刃剑，风格漂移程度的增大，既可能带来更高的收益，也可能带来更大的损失。
2022年市场处于下跌行情，大多数基金在这一年都发生了亏损。样本基金中风格漂移程度最小的基金为中海优势精选灵活配置混合型证券投资基金（393001），SDS值为0.096，年回报率为3.46%，高于2022年样本基金年回报率均值-16.95%。
2022年年回报率最高的是诺安油气能源股票证券投资基金(LOF)（163208），年回报率为55.6%，SDS值为0.612。风格漂移程度最大的基金为西部利得策略优选混合型证券投资基金（671010），SDS值为0.75，年回报率为-32.88%。
通过散点图可以发现，在2022年，当基金的风格漂移程度较小时，盈利或亏损要较小，而随着基金的风格漂移程度不断增大，收益增多和亏损变大的情况都有可能会发生，这与2021年的散点图所得出的结论相似：越大的风格漂移程度并不意味着一定会伴随着更高的收益，反而可能带来更大的亏损。
总结
近三年的数据分析显示，我国公募市场存在着较为普遍的风格漂移现象。风格漂移使得投资者们承担了预期以外的投资风险。从近三年的数据来看，基金风格漂移程度越大，既可能带来较高的收益，也可能带来较大的损失。但总体来看，这都增加了投资者所需要承担的风险。
投资者们在进行基金投资决策时，可以多考察基金历史的风格漂移情况，如果该支基金在过去有着较高的SDS值，那它是否有着较好的业绩表现？如果该支基金过去的SDS值较低，那它的业绩表现是否要比行业平均业绩表现要差？在考虑了基金风格漂移程度影响的基础上，充分认识自身的风险偏好和投资理念，这才有助于投资者们做出相对理性的基金投资决策。
声明，本文分析的基金样本数据仅限于获得的样本，会存在部分遗漏分析的情况。本报告内容仅用于分析参考，不构成投资建议。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，我们不承担任何法律责任。
