编辑丨中鼎控股集團
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一、债券市场表现
货币市场
10月，银行间市场的资金情况依然较为宽裕，以DR007来看，该指标的运行区间除去季末、月末等关键时点以外，其他时间均运行于政策性7天逆回购利率之下，当前货币政策宽松的格局没有变化。但值得注意的是，10月DR007均值为1.65%，而该指标在7、8、9月分别为1.56%、1.41%及1.6%，这显示10月资金面情况有微幅收敛，且资金利率的底部逐步抬升，趋势的拐点性意义值得重视。
央行在10月未有政策性利率及LPR等的调整，1年期、5年期LPR维持在3.65%及4.3%的水平，当前的核心目标是宽信用，不调整政策性目标在我们的预期之内，后续预计仍以稳健的货币政策为主，不会有进一步明显的货币宽松，但补充流动性的政策可能会在明年1季度实现。
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利率债
在9月国债收益率小幅反弹以后，10月利率债收益率再次小幅下行，整体仍在底部震荡，但已经触碰不到7月2.6之下的底部，10月份利率小幅下行的原因可能与疫情防控、静态管理地方增多有关，这导致经济再次出现向下压力。
后续来看，随着防疫政策可能的调整及宽信用的进一步演进，我们预计利率债收益率有温和回升的要求，基于对中国经济长期前景的信心，我们认为当前利率过低的情况将得到改善。
从收益率曲线来看，10月底相对9月的情况略有所下行，且短端下行幅度略大，但整体波动仍较小。
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汇率方面，受制于强势的美元走势，人民币在10月继续贬值，但放眼全球各主要货币汇率，人民币表现仍较强。10月，中美利差继续扩大成为汇率贬值的重要原因，10年期美债强势升至4.3的较高水平，而中债10年则维持在2.7且偏弱震荡，如此在高达160bp的负利差作用下，汇率经历一定程度的贬值不难理解。2023年，基于发达国家加息对经济的损害，预计人民币的外贸基础将走弱，反而是经济强势回归及低通胀环境值得期待，这可能是2023年人民币汇率企稳及国际资本均衡流动的重要力量。
外围方面，美联储本年加息的幅度及力度均大幅超出市场预期。展望2023年，在加息幅度已经较低且对经济的伤害愈大的情况下，联储加息这一动作对全球资产及汇率的压力将有所减缓。
信用债
1）城投债
10月，城投债收益率继续延续小幅下行，但斜率已基本走平，意味着当前继续做多的动能有所枯竭，或许是市场感受到了资金面的波动，但更多可能是本轮债券牛市因疫情、房地产等此前非预料的事件而持续的时间太长。
资产荒逻辑仍在持续演绎，但此次从地产与地产的分化，演化到了城投内部之间的分化，一些地区流动性开始变得极为紧张，在资产购买者和出售者之间出现了价格上的明显分歧。但基于此前我们对城投收益率更多是流动性溢价的体现，当前整体市场的温暖情况还未得到逆转，但需要加大警惕了。
期限偏好方面，各期限信用利差仍处于较低水平，特别是本轮市场牛市1-3年城投利差有过去不曾有过的收缩，在火热的7-8月，这种利差甚至低于了2020年武汉疫情爆发初期的低位，但10月至今，信用利差整体成超跌反弹趋势，或许强度还不够大，但值得重视。未来，我们预计期限利差将随利率债存在一些调整，且1-3年的相对较低利差也会有所修正。
2）重点区域信用利差
区域利差方面，整体区域利差相对于9月有略微抬升，利差明显偏高的省份依次为青海、贵州、辽宁、云南、黑龙江、天津及甘肃。
反弹幅度较快的为广西、云南及山东以及青海。
利差下行的区域为辽宁、甘肃与宁夏。
具体分区域来看，东三省内部的吉林要明显好于辽宁与黑龙江，除吉林外，黑龙江与辽宁在8月的利差持续下行，但10月吉林与黑龙江利差有所反弹；
西南的云、贵、广西是高收益城投更为集中的区域，其中，贵州最高，云南和广西次之，它们的区域利差在8月亦是有所回落，但除贵州外，广西与云南利差在10月有所回升；
西北及北部五省，除青海外，其他利差均保持了稳定甚至有所下行；其他区域，天津利差小幅上行，湖南利差震荡偏弱下行，特别是湖南，在重点地市问题解决以后，整体债务风险已基本得到控制，虽利差相较于隔壁省份湖北仍较高，但整体负面基本可控。
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3）产业债
除去已经暴雷或正在重组的行业或公司，整体产业债收益率在10月继续微幅下行，虽然下行的速度较为缓慢，但有持续性和连续性，其收益率的波动甚至不如城投大。
4）重点领域产业债
当前，地产行业的“至暗时刻”尚未过去，反而在持续加重，这明显超出我们此前的预期，即使有地方政府在保交付、促信贷及降利率等方面的发力，但由于没有顶层一揽子方案的出台，资本市场及地产销售市场的情绪迟迟得不到提振，市场展期及违约反而愈演愈烈，旭辉违约、龙湖董事长离职等，包括金地甚至万科的债都遭到大幅度折价抛售，这是商品房改革以来的“非典型”时刻。从利差来看，地产行业利差进入10月以来，持续扩大，市场仍处于极致的冰点。
宏观信用与其他市场
2022年至今，宏观经济的不振与宽信用的反复是市场未曾预料到的，特别是疫情肆虐及其防控对经济的不确定性无法预测且影响直接。2022年至今，M2与社融裂口始终较大，资金淤积于银行间体系，实体经济有效需求不足及银行审慎放贷是主因。
我们看到，进入下半年以来，由于地方政府债已经前置发行，M2及社融逐步降速，下半年主要靠用好专项债及切实形成实物量推动经济发展。
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其他方面，同业存单发行利率有所反弹，包括理财市场半年及1年期产品收益率明显反弹，或许映衬着，资金面逐步走出底部区间，从极度合理充裕向适度合理充裕推进。
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二、市场简评
整体来看，市场仍处于债券市场牛市的末端，这体现为利率债收益率底部横盘，且信用利差基本保持稳定。值得关注的是：资金面相较于三季度的极低位置有向上恢复的趋势，利率债收益率虽然底部横盘，但城投区域利差开始上行，包括期限利差也开始上行。
整体市场开始呈现两个维度的明显分化：第一是房地产与城投继续加大分化，房地产利差持续扩大及违约或展期主体持续增加，而城投标准债方面刚兑延续；第二是好资质城投与弱资质城投之间开始分化，好资质城投受追捧利率一再下降，而弱资质城投收益率则开始缓慢上升，一些网红地区甚至未有明显、走量的市场化成交。出现这些现状的核心原因还是在于疫情防控及房地产走弱带来的经济困难及财政收支失衡。
汇率方面，因中国处于降息与宽松周期，而美国处于加息与紧缩周期，这种汇率上的重估造成了其他如权益市场的资金外流并成为市场下跌的重要原因。
可以看到，资金面的宽裕程度从底部开始收敛，利率债收益率底部逐步抬升，而信用利差也有弱反弹的趋势，表明市场可能处于从“牛尾”转为“熊初”的阶段。
三、基金经理展望与投资策略
在党的重要会议胜利结束以后，新的执政目标及规划已经清晰，“国家安全”占有更重要的权重，这与此前主要突出经济发展有明显导向上的不同。在经济、金融领域，债务安全、财政平衡是核心诉求，这将导致经济增速会在更低位寻求新常态，而高利率融资部门将逐渐退出市场，意味着低利率生态会成为未来很长时间的实际情形，这是我们的基本判断。
短期上看，市场利率有向上调整的需求，源于疫情政策的可能调整及由此带来的经济复苏及房地产恢复预期。我们认为，此前非经济的外生因素导致了利率较低并持续维持在较低状态，这种情况可能会在2022年4季度到2023年1季度得到改变。具体表现就是：资金面会进一步向政策性利率收敛，信贷需求特别是个贷需求升温，以及利率债的调整和信用利差的走阔。
反应到其他市场上，汇率将从今年的主跌浪到逐步企稳横盘，权益市场因风险偏好上升，债券市场将持续分化，城投平台因其在国家安全、民生保障及地方经济上占有重要地位，标准债的刚兑或会延续，较为安全，要注意挖掘主动降风险及财政有倾斜或明确支持的地区，当前地产公司的风险则可能更多以“自救”为主，缺乏一揽子拯救方案，可博弈前排受支持的民企债及绝对龙头公司的债券。
一个隐忧是：某种程度上，地产与城投是产业链上的利益共同体，地产行业如此羸弱的情况下，理论上势必影响城投的收入及资金回笼，这不仅直接引起城投流动性的更为紧张，也会造成地方财政的压力增大。
四、标的挖掘与研究
20河口01，发行人为老河口市建设投资经营有限公司，实际控制人为老河口市国有资产监督管理局，从发行人的经营范围、股权结构及业务来看，公司为典型的城投公司。
公司地处湖北省襄阳市，是湖北省经济较为考前的地级市，而湖北城投整体区域利差在全国范围内表现较好，且地级市层面也未有系统性负面风险的呈现，只是在区县级某些个体出现了流动性紧张，特别是在今年经济走弱的背景下，流动性压力较大，但其标准债、短期限债依然表现较好。
基于2021年年报，公司的公益性业务占比99.22%，应收账款单位主要为交通运输局、民政局、财政局等，地方系统重要性很高。截止 2022 中报，该公司总资产为254.38亿，资产负债率51.71%；公司流动比率5.63和速动比率0.49；截止2022年3月31日，授信额度合计112.64亿人民币，已使用额度85.77亿人民币，未使用26.87亿人民币。
总的来讲，该公司处于区域利差相对较低的湖北，该地区除了零星区县级平台有负面及高收益债的情况，整体风险依然可控，该城投公司在地方上属于系统重要性平台，与地方各部门之间保持紧密联系，是未来地方经济建设、民生保障的核心抓手，当前因经济走弱及流动性紧张造成实际上是形成较高性价比的投资机会，值得关注。
