核心观点
2023年2月18日原银保监会出台了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称资本新规）。对银行投资公募基金的资本占用计算做出了大幅的改进，其中涉及到货基的计算被市场广泛关注，在新规有望落地之际，本文将对新规前后货基的资本占用情况进行详细的对比分析。
截至二季度末，货基规模达到了11.48万亿元，相比22年底增长了9.83%。今年以来， 在LPR多次调降和监管引导银行支持实体经济的情况下，银行净息差面临着较大的压力，存款利率也多次调降，相比之下，货基的性价比凸显。截至今年6月底，货基规模已经达到了11.48万亿元，相比22年底增长了9.83%。比同类型的银行现金理财规模7.21万亿元高出了59.24%，在竞争中取得了绝对优势，主因在于现金理财新规之后，其资产端配置相比货基不再具有优势，监管拉齐的情况下，收益率不断向货基收敛。
(资料图片)
货基以个人投资者为主，但机构占比仍在35.9%,其中银行是重要组成部分。货基在2016年随着余额宝的横空出世规模大幅扩张，个人投资者占比也随之水涨船高，截至2022年底，机构投资者占比已经压缩至35.9%，其中银行自营是货基最重要的机构投资者。银行自营对货基的投资变化对其规模会造成较大的影响。
银行自营投资货基画像分析：2022年底，上市银行投资自身托管或持股的基金公司发行的关联基金份额达到了1.95万亿份，占上市银行基金投资总额约37%，其中60%为定制基金。具体来看，银行投资的关联基金中货基占比达到8.04%。分银行类型来看，国有行持有的货基占比仅为3.65%，明显低于股份行的9.41%和城商行的10.71%。
今年2月资本新规出台，银行投资资管产品的资本计量产生了较大变化。风险规则重塑后，根据资管产品的特征和可穿透程度的不同，其账簿分类和风险计量方法可能会出现变化。按照征求意见稿，资管产品中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资（FVPL）中可以穿透至底层资产和能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品可分类至交易账簿，按市场风险规则计量，计量结果较信用风险能够大大减少，若不能穿透则应该分类至银行账簿，按照信用风险规则计量；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资（FVOCI）、以摊余成本计量的金融投资（AMC）将计入银行账簿，按信用风险规则、根据可穿透性分别使用LTA、MBA和FBA法计量。
银行投资货基大概率使用MBA进行资本计量。关于资管产品穿透性的要求，投资者容易将资本新规与《商业银行大额风险暴露管理办法》混淆，认为货基由于底层资产过于分散、不可穿透将会赋予1250%的风险权重，我们认为这一担心属于对两者认知有偏差。货币基金虽然底层资产极度分散，但是债务性质明确，完全可以使用MBA法进行计算。
按照当前的征求意见稿内容，预计资本新规落地后，银行投资货基的风险权重将有所提高，但影响不大，货基仍将是银行自营委外进行流动性管理的重要工具。同业存单和投资级信用债的风险权重变化是影响货基风险权重最重要的因素，其中同业存单将会使货基风险权重变大，投资级信用债会使货基风险权重调低。据我们测算，按照当前的征求意见稿内容，货基在新规之后风险权重将提高1.05pcts，相应的资本占用成本也提高了2bps，需要的资本收益率也提高了2bps，总体来看，对货基市场影响不大。
货基下半年发展展望：今年8月MLF下调后，5年期LPR并未跟随调降，说明银行净息差面临较大压力，或将推动新一轮存款利率的调降，货基或将受益于此，规模迎来进一步扩张。同时理财赎回潮余波散尽，现金理财彻底整改完毕，下半年理财子也素有冲量发力的惯例，现金理财作为拳头产品，规模料将大幅修复，或对货基带来一定扰动。但整体来看，两者总规模有望迎来新一轮扩张，监管因素仅为短期扰动，因此下半年在货基和现金理财的被动配置之下，料将对同业存单的走势形成较强的支撑。
风险因素：资本新规正式稿与征求意见稿差异过大；测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期。
正文
截至二季度末，货基规模达到了11.48万亿元，相比22年底增长了9.83%。作为货基的主要机构投资者，银行自营的偏好变化对货基会产生较大的影响，2023年2月18日原银保监会正式出台了《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称资本新规）。对银行投资公募基金的资本占用计算做出了大幅的改进，其中涉及到货基的计算被市场广泛关注，而新规正式稿预计将在近期出台，新规具体有何变化？对货基会产生怎样的影响？本文将作出具体分析。
货基规模创新高
截至二季度末，货基规模达到了11.48万亿元，相比22年底增长了9.83%。由于房地产市场持续低迷，为刺激按揭贷款需求并为经济修复提供宽松的信用条件，5年期LPR分别于去年5月、去年8月和今年6月超预期下调15bps、15bps和10bps至4.20%，带来贷款重定价压力，加上“资产荒”带来的资产配置压力，新发放贷款定价下行。截至2023Q2，金融机构一般贷款、企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分别处于4.48%、3.95%和4.11%的历史低位，在此情况下，银行存款利率多次下调，相比而言，货基的性价比凸显，截至今年6月底，货基规模已经达到了11.48万亿元，相比22年底增长了9.83%。
截至6月底，货币基金规模比其最大的竞争对手银行现金理财规模7.21万亿元高出了59.24%，在竞争中取得了绝对优势。2021年底，银行现金理财规模达到了9.29万亿元，货币基金的规模为9.45万亿元，仅比其高出了1.72%，而截至今年6月底，货币基金规模比银行现金理财规模7.21万亿元高出了59.24%，在竞争中取得了绝对优势。主因在于现金理财新规整改在2022年末结束，其资产端配置相比货基不再具有优势，监管拉齐的情况下，收益率不断向货基收敛，今年上半年其规模也受到赎回潮余波和季节性波动的制约，处于收缩阶段。
货基投资者结构以个人投资者为主，但机构占比仍在35.9%，其中银行自营是其最重要的机构投资者，银行自营的偏好对货基的规模变化会产生较大的影响。2013年开始，银行委外不断扩张，推动了货基中机构投资者占比不断增长，截至2016年底达到了最高点61.22%。而在此之后，随着余额宝的横空出世，货基规模大幅扩张，个人投资者占比也随之不断水涨船高，截至2022年底，机构投资者占比已经压缩至35.9%，其中银行自营是货基最重要的机构投资者。银行自营对货基的投资变化对其规模会造成较大的影响。
资本新规对货基影响几何？
银行自营投资货基现状分析
2022年底，上市银行投资自身托管或持股的基金公司发行的关联基金份额达到了1.95万亿份，占上市银行基金投资总额约37%，其中60%为定制基金。银行投资基金并不会单独进行数据披露，但银行投资的基金托管在本行或投资自身持股的基金管理人发行的基金则会构成关联人交易，此部分会进行数据披露，我们抓取了22年报中银行自营投资自身托管的公募基金的情况，规模约达到了1.95万亿份，占上市银行基金投资总规模5.22万亿元的37%（简单按照一份等于一元来计算）。2015年底至2022年底的7年中，此规模增长了41倍。同时我们把其中银行投资占比大于90%的基金称为银行的定制基金，定制基金的规模达到了1.18万亿份，占总投资规模的60%，在银行投资占比低于50%的产品中，银行平均每只投资份额仅为14.15亿份，而银行投资每只定制基金的平均份额高达31亿份，显示银行更喜欢定制化的产品，方便获取定制化的投资策略以及完善的信息披露，以便进行穿透的监管。
具体来看，银行投资的关联基金中货基占比达到8.04%。我们把银行持有的关联基金份额按照基金类型进行透视，发现债基占比最高，达91.96%，货基占比达到8.04%，两者合计占比接近100%。二级分类来看，中长期纯债基金占比最高，达到了85.22%，被动债基紧随其后，占比为3.52%，一级债基占比达到2.26%，短债基金和二级债基占比均不足1%。
分银行类型来看，股份行和城商行相比国有行投资了更多的货基。国有行投资关联基金中，中长期纯债基金占比高达90.83%，相比股份行的83.84%和城商行的81.68%更高；国有行持有的被动债基占比为4.22%，也显著高于股份行的2.90%，但低于城商行的4.63%；国有行持有的货基占比仅为3.65%，明显低于股份行的9.41%和城商行的10.71%，农商行样本过少，在此忽略。
资本新规正式稿或将于近期出台，明年初落地执行
2023年2月18日，原银保监会出台了资本新规的征求意见稿，参照旧规的发布节奏，我们判断正式稿或将于近期出台，并在明年初落地。新规将对银行投资货基造成一定的影响。我国在2009年加入了巴塞尔委员会成为成员国，在2010年11月《巴塞尔协议Ⅲ》定稿发布，并建议各成员国从2013年开始正式实行后，我国银保监会参照《巴塞尔协议II》和《巴塞尔协议Ⅲ》，根据中国国情进行适当调整，于2011年2月开始起草，8月发布了征求意见稿，在2012年6月定稿发布了《商业银行资本管理办法（试行）》（后文简称旧规），2013年1月起正式实施。在巴三最终版修订后，2022年7月，银保监会官网公布了2022年规章立法工作计划，其中第四条为修订《商业银行资本管理办法（试行）》，并于2023年2月18日发布了资本新规的征求意见稿，按照旧规的发布节奏，正式稿或将于近期出台，明年初正式执行，这一重磅文件的发布将对我国银行业和债市均产生深远的影响，对银行投资货基也会造成一定程度的变化。
按照当前的征求意见稿内容，预计资本新规落地后，银行投资货基的资本计量将有所提高，但影响不大
资本新规的风险规则重塑后，根据资管产品的特征和可穿透程度的不同，银行投资的账簿分类和风险计量方法可能会出现变化。按照征求意见稿，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融投资（FVPL）中可以穿透至底层资产和能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品可分类至交易账簿，按市场风险规则计量，计量结果较信用风险能够大大减少，若不能穿透则应该分类至银行账簿，按照信用风险规则计量；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融投资（FVOCI）、以摊余成本计量的金融投资（AMC）将计入银行账簿，按信用风险规则、根据可穿透性分别使用LTA、MBA和FBA法计量。
资管产品分类和风险计量规则改变之后，可能会造成风险加权资产有所上升。按照当前的征求意见稿内容，（1）仍然分类为交易账簿的产品中，若由于可穿透程度不满足而分类至能够获取每日报价且有产品说明书的资管产品类别中，或由于资本新规中市场风险计量方法大幅提高了风险敏感度，最终计量的市场风险资产都可能略有上升；（2）从交易账簿变为银行账簿的产品，必然是因为完全不可穿透而变为银行账簿，因此将使用FBA法计量，风险权重将大幅上升至1250%；（3）仍然分类至银行账簿中的产品，若未满足LTA和MBA两类计量方法的条件，也将使用FBA法计量，风险权重将从100%上升至1250%；（4）若FVPL由于可完全穿透而从银行账簿分类至交易账簿，则由计量信用风险转为计量市场风险，会造成风险加权资产有所减少。总的来看，风险规则重塑后，风险加权资产计量有上升的可能性，但此前银行委外投资标的大部分均可穿透，很少造成必须使用1250%风险权重的情况，因此预计总体而言影响较为有限。
关于资管产品穿透性的要求，投资者容易将资本新规与《商业银行大额风险暴露管理办法》混淆，认为货基由于底层资产过于分散、不可穿透将会赋予1250%的风险权重，我们认为这一担心属于对两者认知有偏差。《商业银行大额风险暴露管理办法》中规定，商业银行投资的资管产品或者零售类ABS若由于不能完全穿透到每个债务人，且规模大于一级资本净额的0.15%，将计入匿名账户作为虚拟交易对手，匿名账户总规模不得超过一级资本净额的15%。而部分规模较大的货基和底层资产分散的零售类ABS会因为不能完全穿透到每个债务人被分类至匿名账户，导致市场认为在资本新规框架之下货基的风险权重会大幅上升。但是我们认为，《商业银行大额风险暴露管理办法》重点在于穿透到底层债务人，对于债务性质不做要求，但资本新规的监管重点在于穿透到底层的债务性质以便适用不同的风险权重计算整体风险加权资产，货币基金虽然底层资产极度分散，但是债务性质明确，完全可以使用MBA法进行计算，并不会影响银行对于货基的投资。
具体来看，由于货基投资了较多的存款、买入返售及同业存单等资产，即便在旧规框架下，穿透后的风险权重也远低于直接按照“其他资产”的100%权重计量，因此在实操中，新规前也多使用穿透计量的方法，与预计新规后的穿透计量原则并无太大不同，因此底层资产的风险权重变化是影响货基资本计量最重要的因素。下面我们将对新规前后货基风险权重的变化进行测算。
同业存单和投资级信用债的风险权重变化是影响货基风险权重最重要的因素，其中同业存单将会使货基风险权重变大，投资级信用债会使货基风险权重调低。旧规框架下，同业存单的风险权重分两档，3M以下为20%，3M以上为25%。按照当前的征求意见稿内容，新规后，为预防银行同业风险的扩散，同业存单的计量规则更加严格，复杂程度大幅提高。具体来看，第一档银行对其他商业银行的风险暴露根据其他商业银行的评级不同将3M以上同业存单的风险权重从25%分别上升至30%、40%和75%，其中A+级别才能应用30%的风险权重，大部分银行会被归类为A级，即3M以上同业存单的风险权重上升至40%，3M以下不变。B级银行3M以上同业存单风险权重上升为75%，3M以下由20%上升为50%。但B级及以下数量极少，可以忽略不计。第二档银行对其他商业银行的风险暴露不划分级别，只按期限分为3M以上和3M以下，风险权重分别为40%和20%。同业存单风险权重的变化将会导致货基的风险权重调高。同时，资本新规征求意见稿新增了“投资级企业”的概念，符合一定标准的优质企业，其风险权重可以从100%降低到75%，我们预计所有能够在公开市场发行标准化债券的企业应该均符合投资级企业的认定标准，这将会导致货基的风险权重有所降低。
根据我们测算，按照当前的征求意见稿内容，货基在新规之后风险权重将提高1.05pcts，相应的资本占用成本也提高了2bps，需要的资本收益率也提高了2bps，总体来看，对货基市场影响不大。商业银行负债端主要由成本更低、稳定性更强的客户存款构成，在资产配置上优先投放信贷资产，占比达63%。其余闲置资金用于自营投资。由于银行本身已经具有较高的经营杠杆，且受到诸多监管指标限制，在自营投资的目标上首重安全性和流动性，在此基础上追求较高的收益。资产配置上，以债券等固收类资产为主，也会通过委外来进行非标和基金类资产的配置。因此银行委外货基主要是进行流动性管理，同时获得一定的收益。我们测算按照当前的征求意见稿内容，货基在新规之后风险权重将提高1.05pcts，相应的资本占用成本也提高了2bps，需要的资本收益率也提高了2bps，总体来看，这部分收益对银行自营来说变化很小，因此不会改变其委外货基的配置，对货基市场整体影响不大。
货基下半年发展展望
8月15日，央行宣布下调7天OMO利率10bps至1.8%，下调1年期MLF利率15bps至2.5%，但5年期LPR并未跟随调降，说明银行净息差面临较大压力，或将推动新一轮存款利率的调降，货基或将受益于此，规模迎来进一步扩张。超预期降息的深层原因在于7月各类基本面数据反映经济修复动能再次放缓，而长短端不对称调降则体现了央行在资金面维持流动性合理适度的操作目标，也呼应了央行货币政策司司长邹澜在8月4日四部门联合新闻发布会上提出对“资金套利和空转”风险的防范。但本次MLF调降之后，5年期LPR并未跟随调降，5年期LPR作为银行资产端信贷投放的参考基准利率，此次未跟随MLF调降，进一步说明银行净息差已经接近合理范围的下限，面临较大压力，央行二季度货政报告也提出要保持合理利润和净息差水平，因此预计存款利率新一轮调降会是大概率事件。而作为银行存款的低风险替代品，货基或将受益于存款利率的调降，规模将迎来进一步的扩张。
赎回潮余波散尽，现金理财彻底整改完毕，下半年理财子素有冲量发力的惯例，现金理财作为拳头产品，规模料将大幅修复，或将对货基带来一定扰动。2022年居民在海内外风险扩散之下，预防性储蓄需求高增，积累了大量的超额储蓄，经我们测算其中约有3.7万亿是在赎回潮中从银行理财中流出。我们认为2023年超额储蓄回流消费的规模相对有限，而短期内地产购买需求也难以放量，对储蓄的分流作用较小，因此超额储蓄回流至银行理财的概率最大。预计随着理财收益率的提升和存款利率的不断压降，这一过程将不断加速。且此前从银行理财流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。且理财子素有在下半年冲量发力的惯例，现金理财作为拳头产品料将迎来规模的大幅修复，据我们测算，7月现金理财规模达到了8.19万亿元，较6月底增长了13.54%，未来或将进一步扩张，给货基的规模增长节奏带来一定扰动。
据21世纪经济报报道，近期多家理财子和银行接到监管窗口指导，提及“货币零钱组合”这一类产品蕴藏的流动性风险，或将对货基规模造成一定影响。在资管新规及其配套的货基监管文件落地之后，货币基金及银行现金理财的单日赎回上限降低为1万元，其余资金仅能“T+1”赎回，对其流动性造成一定影响。而部分银行推出了“货币零钱组合”产品，底层资产为诸多货基产品，若其底层资产为80只货基产品，则单日快赎额度就能够达到80万，基本能够满足投资者的流动性需求。此类产品本质上为组合代销，某种程度上规避了监管对货基及现金理财的监管，但实质上对会货基的风险有所放大，后续可能存在被监管整改的风险，因此可能对货基规模造成一定影响。
综合上述因素，整体来看，预计存款利率的调降将成为推动货基和现金理财规模增长的主导因素，无论两者竞争格局如何，总规模将迎来新一轮扩张，监管因素仅为短期扰动，因此下半年在货基和现金理财的被动配置之下，将对同业存单的走势形成较强的支撑。
风险因素
资本新规正式稿与征求意见稿差异过大；测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期。
注：本文节选自中信证券研究部已于2023年8月29日发布的《债市聚焦系列20230829——资本新规对货基影响几何？》报告；分析师：中信证券首席经济学家 明明 执业证书编号: S1010517100001
首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001
首席信用债分析师：李晗 执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽 执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001
大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001
