作者：
分 析 师 ：杨业伟
研究助理：赵增辉
【资料图】
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由于发行节奏前值，今年已经下发额度的新增专项债已基本发行完毕，那么今年专项债又有哪些特点，我们将从六个维度进行分析：
一、 节奏与规模：
专项债发行前置化明显，6 月份周度专项债发行创次新高。
1) 从节奏上看，受稳增长压力影响，今年财政部要求6月底之前基本完成新增专项债发行工作，用于项目投资的专项债额度为3.45万亿，而政府工作报告提出今年新增专项债额度为3.65万亿，上半年整体新增专项债发行进度为93%，用于项目投资的专项债发行进度为98%。
2)从周度发行规模看，历史上周度新增专项债发行规模超过4000亿的一共有 4 次，其中两次均发生在2022年 6 月份，发展规模较往年有明显上升。
二、价格与期限：
新增专项债利差接近 10bp 低位， 期限拉长至 17.3 年。
1 ) 从价格上看，欠配压力下 2022 年专项债认购火热，全年月度发行倍数均保持在 20 倍以上，平均发行利差也从 2021 年的 20-25bp 左右继续下行至 10-20bp 左右， 已基本贴近 10bp 的低位。
2) 从期限上看，2022 年新增专项债平均发行期限从 2021 年的 15.5 年拉长至 17.3 年，一定程度上缓解了再融资滚续的压力。
三、投向：
新增专项债中62%投向基建，城乡冷链、市政和园区建设为2022年第一大投向领域。专项债投向体现政策引导， 财政部曾明确 2022 年新增专项债主要用于九大领域：
一是交通基础设施
二是能源
三是农林水利
四是生态环保
五是社会事业
六是城乡冷链等物流基础设施
七是市政和产业园区基础设施
八 是国家重大战略项目
九是保障性安居工程
从投向看城乡冷链、市政和园区建设为2022年第一大投向领域(35%)、其余比较多的有交通基建(17%)、保障房、安置房与棚改(15%)、社会事业(16%)、农林水利(7%)等。
四、区域分布：
分化加剧，明显集中于头部省份。发行规模较大的广东省( 4026 亿元)、山东省(3069 亿元)和浙江省(2357 亿元)财力也在全国处于第一梯队， 而新增专项债发行规模较少的宁夏(8 亿元)、西藏( 17.4 亿元)和青海( 61.5 亿 元)等地财力也在全国排名相对较后。2022年专项债投向基建的全国平均占比为 62%，分区域看上海市(99.7%) 、海南省(86.4%) 和宁夏(81.3%) 发行的专 项债中用于基建的比例较高，从用于基建的绝对规模来看广东(3130 亿)、山东 (1822 亿)、浙江( 1587 亿)较多。
五、城投承接：
2022 年发行的新增专项债中约有 22%由各地城投或子公司承接。由城投承接的专项债项目总投规模约为 11.4 万亿元， 其中专项债资金约 4 万 亿(包含已发行的和计划发行的)，而 2022 年批次的专项债规模为 7511 亿元，占今年发行新增专项债的 22%。从区域分布来看浙江(931亿元)、山东(808 亿 元) 、重庆(672 亿元) 等地城投承接了较多 2022 批专项债。从行政级别看区县级(33%)和市级(32%)平台承接了较多的专项债，从外部评级看AAA(41%)、 AA (30%)平台承接了较多专项债。
六、下半年可能的专项债增量政策。
专项债当前已经下发的额度在上半年已经基本 发行完毕， 但下半年依然有较大的稳增长压力， 那么专项债下半年是否存在继续增 加的可能呢。我们认为以下是几个可能增加地方债的方式：
1 ) 新增地方债额度，由于年内地方债新增额度已经基本用完， 因而增加地方债额度需要人大重新审批， 而这在 8 月人大常委会上存在通过可能。
2) 增加置换隐债的特殊再融资债。这种 形式在过去两年都有过执行，下半年依然有可能继续通过这种方式改善地方政府财力。而对于将明年专项债提前到今年来发行，我们认为可能性有限。专项债对应政府性基金赤字，这种方式意味着将明年赤字提前到今年使用，这将违反财政纪律。因而，我们认为更可能是和过去几年类似， 将明年的额度在一定范围内提前下发至各地，而非提前发行明年的专项债。
风险提示：专项债项目落地加快。
（资料来源：Wind，国盛证券研究所）
目录：
内容目录：
1、专项债发行收官，节奏前值融资量创单月历史新高
2、期限与利差：期限拉长至 17.3 年， 利差下降至近 10bp 的低位
3、投向：62%投向基建、22%由各地城投承接
4、区域分布：分化加剧， 明显集中于头部省份
5、城投承接情况：62%投向基建、 22%由各地城投承接
6、下半年可能的发力空间？
6.1 通过特殊再融资债置换隐形债务，间接改善地方财力
6.2 通过调整预算的形式增发政府债券
风险提示
图表目录：
图表 01：历年新增专项债发行进度对比
图表 02：2018年以来新增专项债周度发行规模(亿元)
图表 03：新增专项债全场发行倍数走势
图表 04：新增专项债发行利差走势(bp)
图表 05：2022年新增专项债平均发行期限拉长至 15.5 年
图表 06：2022年新增专项债投向领域
图表 07：2022年新增专项债各区域发行及投向基建领域情况(亿元)
图表 08：2022年新增专项债投向领域
图表 09：2022年城投承接专项债统计(按行政级别)
图表 10：2022年城投承接专项债统计(按外部评级)
图表 11：2022年公募债估值 3.5%以上且承接 2022 专项债超 20亿的城投名单(%，亿元)
图表 12：2020年以来各地再融资债发行规模(亿元)
图表 13：2021年各地债务余额和限额空间分布情况(亿元)
图表 14：下半年地方债发行和净融资预测(亿元)
专项债收官
——六大维度详解今年专项债融资
2022年新增专项债已基本发行完毕，今年专项债发行节奏如何？有哪些特点，新增专项债的期限和发行价格较往年有何变化，专项债具体投向哪些领域，有多少是由城投来承接的。
我们将在本文中进行回顾。
1、
专项债发行收官，节奏前值融资量创单月历史新高
2022年新增专项债发行明显提速，上半年整体新增专项债发行进度为93%，用于项 目投资的专项债发行进度为98%。受稳增长压力影响，今年财政部要求6月底之前基 本完成新增专项债发行工作，那么截至 6 月底进度究竟如何？今年用于项目投资的专项 债共分两批下达，第一批(提前批) 1.46 万亿于去年年底下达，第二批 1.99 万亿于今年3 月底下达1 ，用于项目投资的专项债额度为 3.45 万亿， 而政府工作报告提出今年新增专项债额度为 3.65 万亿，再结合今年 4 月份辽宁发行了 135 亿支持中小银行资本债， 因此合理推测剩余 2000 亿额度为补充中小银行资本金。
因此发行进度测算口径有两种：
( 1 ) 考虑到财政部催促发行的诉求在于稳增长，因此如果把用于项目投资的 3.45 万亿作为分母， 并剔除辽宁的 135 亿中小银行资本债， 则进度为98%。
(2)如果把财政部要求的“新增专项债发行完成”理解为全部的 3.65 万亿，则进度为 93%。总体而言无论 从哪种口径观测，今年 6 月底确实基本完成了既定发行目标。
从周度发行规模看， 历史上周度新增专项债发行规模超过 4000 亿的一共有 4 次， 其中 两次均发生在 2022 年 6 月份，单周发行规模分别为 4651 亿元和 4095 亿元。另外两次发生在 2020 年 1 月中旬和 5 月末，分别为 4484 亿元和 6221 亿元。
图表 01：历年新增专项债发行进度对比
图表 02：2018年以来新增专项债周度发行规模(亿元)
2、
期限与利差：期限拉长至 17.3 年， 利差下降至近 10bp 的低位
2022 年专项债发行倍数维持在 20 倍以上，发行利差已接近 10bp 低位。欠配压力下2022 年专项债认购火热，全年月度发行倍数均保持在20倍以上。而在发行价格上此前有报道称部分经济强省拟将地方债发行利差降至 10BP2，2022 年平均发行利差也从 2021 年的 20-25bp 左右继续下行至 10-20bp 左右，已基本贴近 10bp 的低位。从期限看 2022 年新增专项债平均发行期限从 2021 年的 15.5 年拉长至 17.3 年， 一定程度上缓解了再融资滚续的压力。
图表 03：新增专项债全场发行倍数走势
图表 04：新增专项债发行利差走势(bp)
图表 05：2022年新增专项债平均发行期限拉长至 15.5 年
3、
投向：62%投向基建、 22%由各地城投承接
2022 年新增专项债中 62%投向基建领域， 其中城乡冷链、市政和园区建设为专项债 第一大投向领域，占比为 35%。专项债投向体现政策引导，财政部曾明确 2022 年新增 专项债主要用于九大领域：
一是交通基础设施
二是能源
三是农林水利
四是生态环保
五是社会事业
六是城乡冷链等物流基础设施
七是市政和产业园区基础设施
八是国家重大战略项目
九是保障性安居工程
从投向看城乡冷链、市政和园区建设为 2022 年第一大投向领域(35%)、其余比较多的有交通基建( 17%)、保障房、安置房与棚改 ( 15%)、社会事业( 16%)、农林水利(7%) 等。
图表 06：2022年新增专项债投向领域
注：括号内为与去年同期相比
4、
区域分布：分化加剧，明显集中于头部省份
根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》，地方债新增限额采取正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。新增限额分配用公式表示为：某地区新增限额=[该地区财力×系数 1+该地区重大项目支出×系数 2]×该 地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。我们在报告《从“开前门”情况看地方政府债务风险》中进行过回归测算，在各项因素中地方财力 是新增债务限额多少的决定性因素。
从 2022 年各区域新增专项债发行额度也基本与上述原则吻合， 发行规模较大的广东省(4026亿元)、山东省(3069亿元)和浙江省(2357)亿元财力也在全国处于第一梯队，而新增专项债发行规模较少的宁夏(8 亿元)、西藏( 17.4 亿元) 和青海(61.5 亿元) 等 地财力也在全国排名相对较后。2022 年专项债投向基建的全国平均占比为 62%，分区域看上海市(99.7%)、海南省(86.4%) 和宁夏(81.3%) 发行的专项债中用于基建的 比例较高， 从用于基建的绝对规模来看广东(3130 亿)、山东( 1822 亿)、浙江( 1587 亿)较多。
图表 07：2022年新增专项债各区域发行及投向基建领域情况(亿元)
注：
1)基建领域主要包括交通基建、城乡冷链、市政&园区基建、农林水利、生态环保和能源项目。
2)计划单列市新增专项债并入所在省份
5、
城投承接情况：62%投向基建、22%由各地城投承接
2022年发行的新增专项债中约有 22%由各地发债城投或子公司承接，由城投承接的 专项债项目总投规模约为 11.4 万亿元，其中专项债资金约 4 万亿(包含已发行的和计划 发行的)，而 2022 年批次的专项债规模为 7511 亿元，占今年发行新增专项债的 22%。从区域分布来看浙江( 931 亿元)、山东(808 亿元)、重庆(672 亿元)等地城投承接了 较多 2022 批专项债。
图表 08：2022年新增专项债投向领域
注：城投承接专项债总额，指的是以城投为实施主体的项目，在整个项目生命周期内计划使用的专项债，既包含已实际发行的部分，也包含尚未发行的部分，而 2022批次专项债就是今年明确已经发行的
承接专项债的城投与当地政府关系更为密切，且由于专项债反映重大政策导向， 再后续配套融资时可能受限也更少。从行政级别看区县级(33%) 和市级(32%) 平台承接了 较多的专项债， 从外部评级看 AAA (41%)、 AA (30%) 平台承接了较多专项债，我们也整理了全国公募债平均估值 3.5%以上且承接 2022 批次专项债金额超过 20 亿的城投名单供投资者参考。
图表 09：2022年城投承接专项债统计(按行政级别)
图表 10：2022年城投承接专项债统计(按外部评级)
图表 11：2022年公募债估值 3.5%以上且承接 2022 专项债超 20亿的城投名单(%，亿元)
6、
下半年可能的发力空间？
6.1 通过特殊再融资债置换隐形债务， 间接改善地方财力
通过特殊再融资债置换隐性债务从而改善财力的逻辑在于，首先地方本来需要用财政收入偿还隐性债务，但通过再融资置换后，原本财政收入可以腾挪出来用于其他支出，同时融资平台如果没有隐性债务则之后项目贷款有望放松。2020年末以来全国各地已经发行 11170 亿元再融资债用于置换各地隐性债务，其中北京、广东、上海置换规模较大，分别为 3452 亿元、 1087 亿元和655 亿元。我们在报告《除了特别国债，政府债券还有别的发力空间吗？》中提到过，特殊再融资债多集中于年初和年末发行，因此需重点关注今年四季度特殊再融资债落地的可能性。发行再融资债的前提是地方债务余额和限额之间存在空间，截至2021年末全国空间总计为 2.7 万亿，但区域差异性较大，建议关注债务负担较重且空间大的区域， 例如江苏( 1859 亿)、四川( 1055 亿)、江西( 1029 亿) 等地， 其再融资债落地的可能性更大。
图表 12：2020年以来各地再融资债发行规模(亿元)
图表 13：2021年各地债务余额和限额空间分布情况(亿元)
6.2 通过调整预算的形式增发政府债券
四本账中只有一般公共预算可列赤字，其中地方赤字通过一般债弥补，而专项债列入政府性基金预算。如果按照年初既定的预算，下半年地方债净供给可能会出现显著回落。其中 7 月份地方债净融资额为 3242 亿元，8-9 月份更是下滑至 1000 亿元以下。
预算调整的第一种可能是调整新增地方政府专项债务限额以及特别国债， 此前有媒体报 道监管要求地方申报 2022 年第三批专项债3 ，但我们倾向于认为申报第三批专项债项目并不等于提前发行 2023 年专项债， 这并不符合财政纪律。更合规的方式是人大常委会 调整预算，根据今年的人大常委会议程， 8 月份常委会将讨论 2022 年预算执行情况，可关注是否涉及专项债务的预算调整，以及是否涉及发行增加特别国债的发行。特别国债 有点类似于中央政府的专项债，一部分充入中央政府性基金预算， 另一部分可能会调入 到一般公共预算使用。
图表 14：下半年地方债发行和净融资预测(亿元)
风险提示
专项债项目落地加快：如果专项债项目落地加快，可能对债市造成冲击。
